来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的(de)文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币(bì)储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可(kě)能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的(de)问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买(mǎi)东西(xī)，而(ér)另一个(gè)居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其(qí)实也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济数学集合符号大全图解，数学集合符号大全及意义体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫(yì)情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度(dù)达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和(hé)经济(jì)增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政(zhèng)府信用扩张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本(běn)。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低(dī)的(de)。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状况(kuàng)，需(xū)要对居民(mín)负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的(de)工(gōng)程。

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