核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力(lì)度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预算，而今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和(hé)购(gòu)房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就(jiù)业和(hé)收入明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长(zhǎng)珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款存量同比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(d珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗e)年份，财(cái)政部也均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会(huì)明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)相(xiāng)互配合下，企业(yè)生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对(duì)于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是(shì)社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比(b珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期改善仍有待于政策进一步加力。

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