来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的(de)一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们(men)用自己生(shēng)产(chǎn)的(de)商品去交易其他人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于(yú)居民来说都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性(xìng)最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出(chū)货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和(hé)基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数(shù)据来观察(chá)货币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看(kàn)得出来(lái)，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数据测(cè)算(suàn)，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信(xìn)用和货币创(chuàng)造(zào)的(de)重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几(j元首制的实质是什么，元首制的内容ǐ)年，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币(bì)流通(tōng)速度，需(xū)要提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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