主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力(lì)开始加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算(suàn)机通信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消费行业成(chéng)本率也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利润增速也积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成(chéng)紫菜是不是海鲜本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部(bù)地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fè紫菜是不是海鲜i)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍大(dà)，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年(ni紫菜是不是海鲜án)社保缴费缓缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策持续改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业(yè)企业利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也(yě)明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算机(jī)通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜(shèng)

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