主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求(qiú)侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压力(lì)改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下(xià)半(bàn)年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下(xià)为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继(jì)续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需速溶黑咖啡粉是纯咖啡吗，黑咖啡配料表写着速溶咖啡粉求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具(jù)等(děng)后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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