摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数(shù)较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuá利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗n)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民(mín)存款降幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结(jié)构数据尚未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)；居民(mín)存款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动(dòng)性存在影响的(de)一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民(mín)和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月(yuè)社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有一定(dìng)程度的(de)预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端(duān)利率延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降(jiàng)至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但(dàn)假利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能(néng)出现超预期变化。

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