平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季(jì)度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可(kě)能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE忠孝仁义礼智信24个字顺序，忠孝仁义礼智信24个字的含义同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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