主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方(jí)中降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更大力度(dù)的降费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对(duì)于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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