分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中(zhōng)美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母(huì)上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷(dài)明(míng)显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积(jī)极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资(zī)稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完(wán)全一(yī)致，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置(zhì)使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上行，但(dàn)速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居(jū)民(mín)存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节(jié)性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续(xù)将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算一季(jì)度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年(nián)可(kě)能(néng)再次降准(美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善(shàn)机(jī)会，货(huò)币政策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模(mó)板

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