文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看(kàn)，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊(shū)的案例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当(dāng)期收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及(jí)预(yù)期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升以及疫情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受(shò大学老师最怕什么部门举报u)企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资(zī)则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经(jīng)济受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值(zhí)之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏(sū)之年的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫(yì)情以来(lái)的(de)最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立的普(pǔ)惠养老专(zhuān)项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，大学老师最怕什么部门举报未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工(gōng)作(zuò)的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方(fāng)融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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