来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位(wèi)置(zhì)。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对(duì)于(yú)居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统(tǒ女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ng)计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活(huó)期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流(liú)动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业(yè)减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之(zhī)后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始(shǐ)，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的(de)存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大(dà)规模的存量货(huò)币(bì)在经济中(zhōng)加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债(zhài)端成本女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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