《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信(xìn)息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业(yè)出(chū)现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机)高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次超(chāo)出大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被更充分地(dì)融入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压需求(qiú)中国到美国几小时飞机，中国到美国多长时间飞机暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部(bù)门(mén)其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政策(cè)或(huò)者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价(jià)格下跌(diē)和(hé)生产资(zī)料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均(jūn)不需要(yào)过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作(zuò)为参考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框架内运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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