文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事实(shí)上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去(qù)年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为(wèi)严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生(shēng)产(chǎn)带来(lái)的(de)收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物国名义(yì)GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既受企业(yè)部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物ong>第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定资产投资的(de)增速(sù)。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了(le)专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的(de)情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物)端来看(kàn)，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策(cè)工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可(kě)持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及(jí)预期。