核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时(s2l是多少毫升 2l是多少升hí)间(jiān)维度(dù)看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠(kào)后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改(gǎi)善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持(chí2l是多少毫升 2l是多少升)续演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值(zhí)的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开(kāi)始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回(huí)升(shēng)情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科(kē)创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月底以(yǐ)来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难(nán)以一(yī)蹴(cù)而就，我们(men)在《好(hǎo)事(shì)多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出(chū)二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市初(chū)期(qī)基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他(tā)因(yīn)素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社融数据(jù)较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续(xù)处(chù)在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策(cè)和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主2l是多少毫升 2l是多少升线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策(cè)线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的(de)国家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上(shàng)游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消费(fèi)一直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发(fā)力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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