文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不(bù)是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发现他们(men)的(de)问(wèn)题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不(bù)在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于(yú)集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上(shàng)，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银(yín)行的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的(de)一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从(cóng)投资(zī)项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统(tǒng)性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股(gǔ)权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫(mò)不(bù)会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形(xíng)成毁灭(miè)性打击。

　　豫n是河南哪里的车牌ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切(qiè)代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水平(píng)明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金(jīn)融资本(běn)与科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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