摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据(jù)供(gōng)给(gěi)相对(duì)不足(zú)，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。

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　　从(cóng)金融数据看流(liú)动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来(lái)看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的(de)状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求下降，为债吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强的(de)时段(duàn)，10年(nián)国(guó)债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。

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