文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动(dòng)力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速(s鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的ù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的shí)，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投(tóu)债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产投(tóu)资的(de)增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济(jì)中(zhōng)可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一部分没有进入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对(duì)收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要(yào)发行(xíng)的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的格的下降叠加(jiā)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期(qī)间有所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于(yú)多(duō)项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松。如果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

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