王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度(dù)低估时(shí)，股息率相应提升(shēng10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉(jué)得银(yín)行股是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低(dī)往往(wǎng)意味着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在(zài)某些情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比重(zhòng)越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他(tā)类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度(dù)各类投资(zī)者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的(de)。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报(bào)告(gào)，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们(men)的研究(jiū)报(bào)告。

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