王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大(dà)家(jiā)觉得银行股(gǔ)是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行(xíng)股平(píng)时关(guān)注(zhù)度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外(wài)的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如(rú)果确实(shí)没(méi)有实(shí)质性利好，那么(me)只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默(mò)默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基(jī)金持仓(cāng)比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计(jì)算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行(xíng)，并牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗且数量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位(wèi)：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可(kě)能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要(yào)求(qiú)降低小微(wēi)信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利(lì)润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入(rù)高(gāo)股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研(yán)究报告(gào)。

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