文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情(qíng)况，就会(huì)发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来(lái)居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告(gào)客(kè)户和商业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本与科(kē)创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 选择复句例子十个，选择复句例子5个