核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格(gé)的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为2无可厚非是什么意思7.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指数看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)市场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时(shí)基本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情(qíng)中数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于(yú)政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的(de)国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于(yú)价(jià)值股，国证(zh无可厚非是什么意思èng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差(chà)值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％无可厚非是什么意思；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这(zhè)也(yě)将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的(de)部(bù)分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国(guó)内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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