平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增(zēng)量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频(pín)开工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　家雀是国家几级保护动物 大山雀是国家二级保护动物吗rong>一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后(hòu)，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规模(mó)持(chí)续高于去年(nián)同期，但到(dào)期(qī)偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其(qí)增量不足(zú)，居(jū)民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支(zhī)持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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