《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对(duì)市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心。市(shì)场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价(jià)国(guó)内(nèi)经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度(dù华大基因是国企吗)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明(míng)显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权(quán)益市场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需求修复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的变化。

　　华大基因是国企吗哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu华大基因是国企吗)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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