平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍(太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年(nián)，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目(mù)拉动0.9％。

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　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美(měi)债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价(jià)格回落的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也(yě)可能来(lái)自居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行(xíng)的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分(fēn)别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

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