分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性(xìng)大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人(rén)民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复(fù)的(de)结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这(zhè)符(fú)合(hé)我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是企业存(cún)款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过往历(lì)年(nián)4月并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行(xíng)幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透(tòu)支，二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定(dìng)调是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据(jù)央(yāng)行官(guān)方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别(bié)新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国(学生级和届怎么区分，毕业的级和届怎么区分guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模板

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