文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实(shí)都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而(ér)是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问(wèn)题不(bù)是“银(yín)行”的问题(tí)，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司(sī)就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)对(duì)银(yín)行的影响要小得多(duō)。大多数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。闲游的意思 闲游的反义词是什么tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷(dài)款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多(duō)公(gōng)司其实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　闲游的意思 闲游的反义词是什么 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中(zhōng)位(wèi)数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造(zào)利润和现(xiàn)金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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