来源：梁中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系(xì)列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金融数据(jù)，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部(bù)分(fēn)而已(yǐ)，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题(tí)中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换(huàn)的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长(zhǎng)，这(zhè)说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张(zhāng)了(le)1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了(le)负增长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不(bù)低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货(huò)币流(liú)通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数(shù)据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽(suī)然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(82厘米的腰围是多少尺 82厘米是多少裤头fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升(shēng)货币(bì)流(liú)通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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