平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认(rèn)为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在(zài)下(xià)半年，当基(jī)数效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概(gài)率(lǜ)，由(yóu)前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民收入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消费预期改善(shàn)等多方因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们(men)进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在张含韵当年发生了什么事，张含韵以前发生什么事2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后(hòu)。历史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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