文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨(kuà萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大(dà)幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热(rè)带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货币工具力度(dù)可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未(wèi)来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月内资金价(jià)格(gé)上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有(y萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌ǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌)一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度(dù)较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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