主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高油价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡头国家(jikj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shèkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对(duì)于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期(qī)大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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