主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要(yào)为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大(dà)，3月费用(yòng)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始前(qián)期(qī)社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续(xù)构(gòu)成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表(gǎi)善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临(lín)最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下游面临的(de)是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在(zài)成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民(mín)消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上(shàng)半年(nián)地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强王胜

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