来源：梁(lHBC路由器能用WiFi吗iáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的(de)是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一(yī)部分(fēn)的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速(sù)度(dù)。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。HBC路由器能用WiFi吗>

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的(de)储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之(zhī)前(qián)是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但(dàn)可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上发(fā)力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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