分(fēn)析师：李超 / 孙欧

人次是指什么，人次是单位吗　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年(nián)该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且(qiě)银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今(jīn)年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数(shù)走高使得增(zēng)速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居(jū)民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年(nián)也(yě)受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市人次是指什么，人次是单位吗场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿(yì)元。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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