王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一(yī)张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即(jí)因(yīn)为一些(xiē)负面因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力(lì)还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会(huì)因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大(dà)涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能(néng)走出了一(yī)个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数(shù)据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估(gū)值极(jí)低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益(yì)的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银(yín)行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而(ér)资金面(miàn)依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资金(jīn)依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出(chū)现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠(huì)小(xi世界上女性最开放的是哪个国家ǎo)微信贷的增(zēng)长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企业(yè)贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生(s世界上女性最开放的是哪个国家t: 24px;'>世界上女性最开放的是哪个国家hēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是证券(quàn)研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对(duì)他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我们的研究报告。

未经允许不得转载：首页-哆唻咪批发商城(本店域名www.123pf.cn)-淘宝网 世界上女性最开放的是哪个国家