文：天风宏观宋(sòng)雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过(guò)于集中在一(yī)个篮(lán)子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连(lián)同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这种商业(yè)模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升(shēng)和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是(shì)地产(chǎn)的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对经济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模(mó)式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户(hù)数(shù)达(dá)到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广告客户和(hé)商业(yè)合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例(lì)稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技(jì)企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的(de)大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小型(xíng)科(kē)创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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