摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背(bè事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思i)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及201事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思9-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府(fǔ)债(zhài)净融资略高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发(fā)行提前批(pī)额度(dù)，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总量是否修复，其(qí)次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了连续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多(duō)不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而市(shì)场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较(jiào)低。

　　三(sān)是(shì)非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)数(shù)据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三者均反(事与愿违下一句是什么 事与愿违是什么意思fǎn)映出(chū)非银机构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)。

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