核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚(jiān)持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格(gé)讨(tǎo)论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今(jīn)年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的(de)格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能(néng)源(yuán)相对(duì)弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代(dài)表(biǎo)性的(de)风格指数看，风格特(tè)征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是(shì)牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报(bào)告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型(xíng)推出标志人(rén)工杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人(rén)工(gōng)智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本(běn)面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和(hé)主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利(lì)仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数里杀害一只斑鸠是什么罪，打死一只斑鸠会定什么罪(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市(shì)初期(qī)，就好比冬(dōng)天(tiān)已过(guò)、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据(jù)显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继(jì)续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温期，但从全(quán)年维度看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业(yè)占比）仍处在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升(shēng)数字基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技(jì)巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规(guī)模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧(rèn)性：没(méi)有日(rì)本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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