《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递(dì)的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次(cì)对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于(y大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗ú)历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内低点，换(huàn)手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在清晰地知道欧美日(rì)韩(hán)的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要出(chū)口国(guó)家近(jìn)期(qī)的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前(qián)发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流(liú)并不明(míng)显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业(yè)，非(fēi)金(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗jīn)属(shǔ)矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察(chá)各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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