核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的(de)前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新(xī沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思n)增融资的(de)回落(luò)，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是问题(tí)。新增(zēng)融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较(jiào)高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债强(qiá沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ng)度，而当前(qián)居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门(mén)持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业(yè)部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等(děng)政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明显的(de)前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消费的(de)方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币(bì)的发(fā)力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向(xiàng)私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为(wèi)稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的(de)诉求仍在(zài)，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回(huí)升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月(y沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思uè)同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力。

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