分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布(bù)局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是(shì)地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望后续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社(sh俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大è)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处(chù)高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是企(qǐ)业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底(dǐ)中央经济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住房贷(dài俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月(yuè)构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步(bù)小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大(dà)，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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