平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的(de)风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利(lì)率预期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利(lì)好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基(jī)准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题萍乡市是哪个省，萍乡市是哪个省的城市通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却(què)。然(rán)而，目(mù)前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了美(měi)国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等(děng)。本(běn)轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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