平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环(huán)比(bǐ)零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平均利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)<充电宝100wh等于多少毫安/strong>

　　今年下(xià)半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由充电宝100wh等于多少毫安于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储或(huò)将(jiā充电宝100wh等于多少毫安ng)较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。