《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对(duì)一季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这(zhè)两个(gè)板(bǎn)块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有(yǒu)一(yī)定的(de)超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的(de)方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输(shū)、非银金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需要成为我们(men)日(rì)后分析中的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“禁脔是啥意思，女人的玉露是什么意思通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企(qǐ)业(yè)刚性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分(fēn)析师对申(shēn)万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期刊。

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