摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因(yīn)基数(shù)较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企(qǐ)业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律(lǜ)。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复(fù)，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于(yú)小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应(yīng)居民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了(le)居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民(mín)存款转为同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年(nián)退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财(cái)政(zhèng)收支差额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性(xìng)》分(fēn)析，参考去(qù)年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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