文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常(cháng)是缴税大(dà)月，因(yīn)此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且投资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上对于未来(lái)一个月(yuè)内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级金(jīn)波动三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级幅度较大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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