文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部(bù)门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分(fēn)消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的(de)释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作。二是中(zhōng)央政(zhèng)府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情(qíng)况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆(gā儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班n)率(lǜ)的(de)抬升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已经超过了发(fā)达经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面(miàn)临(lín)内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定(dìng)资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对(duì)消费和投资的儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对(duì)收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因(yīn)此居民部(bù)门对(duì)融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格(gé)按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下(xià)降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款端(duān)，今年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但(dàn)由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一步提(tí)升额(é)度的(de)空间(jiān)有限。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投(tóu)平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业(yè)部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及预期。

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