来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交(jiāo)易(yì)的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都(dōu)是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同而已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存(cún)款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理财、货币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据来观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社(shè)会的(de)信用都是增加了(le)1万(wàn)元。当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗>

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数(shù)量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的(de)储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出(chū)来(lái)，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接受(shòu)政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度，当(dāng)前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是(shì)08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货(huò)币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定(dìng)实(shí)体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资需(xū)求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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