王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时(shí)关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也(yě)有(yǒu)类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的(de)票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他(tā)们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构(gòu)投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至计(jì)算(suàn)机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是(shì)买入的(de)。因为这些资金(jīn)不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

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　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低(dī)的时(shí)候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金(jīn)买入了高(gāo)股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公募基(jī)金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资金(jīn)，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多(duō)银行股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然(rán)宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(l香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水ì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期(qī)间的一(yī)些特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一香水闻多了会致癌吗，女士公认10大好闻的香水些原来从(cóng)事小微业(yè)务的(de)中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方(fāng)面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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