文丨(gǔn)明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业(yè)和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的(de)制约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度(dù)不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未(乔丹有多高wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际(jì)效果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过剩(shèng)的(de)问乔丹有多高题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低(dī)迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则分(fēn)别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款的累计值随(suí)同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的(de)收(shōu)缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季(jì)度(dù)新设(shè)立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提(tí)升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了(le)一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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