分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年(nián)末继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判(pàn)断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模板

　不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的(de)大体量投放(fàng)或(huò)对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量(liàng)的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值(zhí)。我们(men)认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zh不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友ì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下(xià)行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒ不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友u)弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率(lǜ)保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅(fú)度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这(zhè)与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局(jú)会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向(xiàng)支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将(jiāng)继(jì)续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月份间的(de)信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今(jīn)年的(de)各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面差+货(huò)币(bì)政策差(chà)收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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